导读：

“金融创新与监管是何关系？又如何避免“一管就死，一放就乱”的死循环？又如何借鉴发达经济体的经验，以史为鉴，在经济、金融发展和全面对外开放中把握关键性的金融改革？”

 6月14日晚间，复旦大学讲座教授、复旦大学、清华大学博士生导师、亚洲金融合作协会高级顾问、原中国人民银行纪委书记王华庆在复旦大学EMBA“君子知道”人文商道讲堂就这两个问题做了演讲。

王华庆：金融创新中的监管之道，经济发展中的改革之重

三个案例

王华庆教授先用三个案例讲述金融监管、金融稳定和金融创新之间的关系。

案例

01

金融创新因何而生？

狭义上的金融创新始于上世纪70年代初，背景是布雷顿森林体系的国际货币制度解体，其结果是固定汇率变为浮动汇率，国际资本加速流动，美元和黄金脱钩后大幅贬值，对外开放经济体的货币政策独立性、汇率稳定和资本的自由流动同时只能满足两个目标的三元悖论产生，市场风险急剧上升。此时出现了风险对冲的工具和手段，金融衍生品应运而生。

金融创新产品可以转移风险和对冲风险，提升金融交易的效率以及降低其他一系列的交易成本。因此，上世纪七十年代以后，金融创新包括远期、期权、货币、利率掉期等等产品发展迅速，很大程度上解决了由于市场风险急剧上升的对冲所需。但金融创新并没有消灭风险，却带来了新的风险：在宏观层面使得货币层次模糊化，中观层面跨市场的交易风险传染更为便利，微观层面对复杂的衍生产品监管难度加大，监管套利难以防止，从而使金融体系的基础风险水平在内延式增长，金融风险跨国界蔓延，国际金融市场稳定受到了很大挑战。

1945年布雷顿森林体系谈判

由此，监管的国际协作和提升各国监管能力的迫切性上升。1975年国际清算银行在巴塞尔设立了银行监管委员会，进行监管的国际协调和合作，明确东道国与母国对跨国银行的监管责任。1988年颁布了巴塞尔协议，使得银行业的资本监管有了全球统一标准。1997年确立了银行监管的核心原则，它的出台和实施进一步强化了全球监管的统一性，也使得各国的监管得到了空前的加强。正是监管的与时俱进，从七十年代到九十年代的近三十年，由于国际货币制度演变造成了几十次大大小小的货币危机，但全球性危机并没有发生。

案例

02

次贷危机所导致的全球性金融危机

发源于美国的个人次贷危机所导致的全球性金融危机，就是一个过度创新且监管缺失的案例。

上世纪末，美国金融业由分业经营转变为混业经营，这种重大变化并没有使美国的监管在架构、技术、法律层面发生相应改变，这就导致了监管缺乏有效性。而此时美国的次级贷款也正是风生水起之时，次级贷款证券化，并进一步发展成极其复杂的CDOs市场，产品定价缺乏透明度，极易引发流动性危机和对手方危机，但此时美国的监管缺失、监管套利甚至监管竞争同时存在，终于酿成次贷危机并演变为全球金融危机。

奥巴马政府在危机后发布的“美国金融危机调查报告”，认定此次金融危机不属于金融和商业周期的一部分，是监管出了问题，金融监管的缺失达到了影响国家金融稳定的程度。

案例

03

中国的互联网金融

中国的互联网金融，即网贷平台的发展和监管。

2007年中国出现了首家网贷平台拍拍贷，据有关资料统计，到了2018年11月，行业累计平台超6500家，其中问题平台将近4000余家。这些平台注册时都是金融信息中介，初衷是普惠金融，化解小微企业融资难的问题，是大家理解中的金融科技创新。但随着整个行业的发展，平台异化为信用中介，甚至为自身融资，变相成为吸收存款的公众机构。为什么会有这么多的平台出现问题?

网贷平台在初期的发展是平稳的，但由于没有分析和界定其属于何种“金融”，所以到了发展高潮期，特别是这种“创新”浪潮席卷各地，大有野蛮发展之势时，监管也没有适时跟上。直到2015年中国人民银行等十部委印发监管文件，2016年银监会颁布了监管具体办法以后，由于多方面的原因，平台累积的风险开始爆发。其实如果一开始就有针对性的监管，是可以把风险降到最低的。

再看英国和美国的网贷监管。英国早在2004年就有了P2P网贷公司，当时英国政府将P2P定性为基于信贷的众筹，由金融行为监管局进行监管。美国的P2P平台则主要利用互联网模式建立起一种比传统银行系统更高效，比信用卡更实惠的网贷模式。有多个政府机构同时对网贷平台进行监管，主要包括市场准入的证券管理委员会，强调消费者权益保护的金融消费者保护局以及对存款进行保险的联邦存款保险公司等。

“金融创新是把双刃剑，在转移风险和提高金融市场效率的同时，也带来了高杠杆和对金融基础设施（例如监管）的挑战，系统性风险更易产生。”王教授说。

应对之道

至于应对之道，王教授认为：

一是在制度安排上可以建立审慎和行为的监管；

二是在监管一致性方面，实体金融、虚拟金融，有牌照金融和无牌照金融（进行金融业务的互联网平台）都要一视同仁；

三是在科技金融的监管上，采取创新容忍性的“监管沙盒”模式试点。

在用大量的数据分析了中国经济金融快速发展和全面对外开放，特别是金融全方位的对外开放后，王华庆教授问学生工作中或个人投资时用什么方式或工具预期中国经济，有回答经理人采购指数，也有人用利率—收益率曲线。

王教授认为，我国的价格已全部放开，但唯有资金的价格—利率还是货币市场利率和基准存贷款利率双轨运行，尽管基准存贷款利率也已放开，但由于种种因素，并没有成为一个完全市场化的利率，由其作为定价基准的信贷利率则构成了事实上的利率双轨运行。然而最关键的是没有一个可在货币市场操作的央行目标利率即政策利率，这和全球大多数经济体，包括主要新兴市场经济体都存在很大差异，而这种差异长期存在对我国经济金融的发展和全面对外开放是不利的，特别不利于市场预期。

利率并轨的意义在于：

01 有利于促进货币政策转向价格型调控

王教授认为，利率的并轨有利于促进货币政策转向价格型调控。与发达经济体类似，在我国金融市场不断深化发展、金融创新层出不穷的情况下，数量型货币政策中介目标与最终目标之间的相关性明显下降，数量型工具调控的效率不断下降，必须要转向价格型调控。但利率双轨使得货币政策框架很难转型。信贷市场和其他市场利率在不同轨道运行，利率传导渠道不能发挥作用。只有在央行建立新的政策利率体系且利率并轨以后，央行政策利率才能够有效地影响包括货币市场、债券市场以及信贷市场等在内的整个市场利率体系。

02 深化金融供给侧结构性改革的重要内容

利率并轨是深化金融供给侧结构性改革的重要内容，有利于促进非银行金融机构和直接融资的发展，促进金融创新，优化金融市场和产品体系。同时，也有利于完善金融调控制度体系等。因此，利率并轨既是金融供给侧结构性改革的重要内容，也会促进其他经济领域的供给侧结构性改革。而金融领域的改革又是整体经济全面深化改革不可或缺的一部分，二者相辅相成。因此，利率并轨看似利率市场化过程中的最后一步，但意义深远。

03 有利于推动中国经济在更高水平上对外开放

十八大以来，我国金融业改革开放明显提速，获得国际社会广泛认可。2015年12月1日，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权货币篮子（SDR）。在对人民币进行技术性评估过程中，包括利率在内的市场化程度备受关注，这也是2015年密集推出汇率改革和放开存款利率上限等重要改革的背景之一。2020年，IMF将会对SDR进行新一轮评估，中国有必要沿着既定步伐，进一步推动包括利率并轨在内的各项改革。

王教授认为，全面开放新格局必然要求国际国内生产要素有序流动、资源高效配置。近年来，我国金融市场对外开放显著加快，吸引越来越多的国际投资者进入中国金融市场开展投融资活动，利率并轨有利于提升中国利率体系运行和管理的市场化和国际化程度，建立起我国真正的收益率曲线，从而吸引更多的国际资本，提高我国金融市场国际化程度，促进上海国际金融中心建设。

04 有利于实施更有效的国际宏观经济政策协调

习近平总书记在2019年第二届“一带一路”国际合作高峰论坛开幕式上作主旨演讲时表示，要更加有效实施国际宏观经济政策协调。全球化的经济需要全球化的治理。中国将加强同世界各主要经济体的宏观政策协调，努力创造正面外溢效应，共同促进世界经济强劲、可持续、平衡、包容增长。

在2008年应对国际金融危机过程中，我们看到，发达经济体除财政政策协调外，货币政策上也是步调一致，同时大幅降息并推出量化宽松政策。作为第二大经济体，中国货币政策变化必定会产生重要的外溢效应，货币政策预期对全球市场极为重要。在利率并轨后，有必要借鉴主要央行调控市场短端利率的做法来管理和引导市场预期，并加强与主要经济体和国际金融组织的宏观经济政策沟通协调。

王华庆教授分析了我国利率并轨的具体操作和建立央行的政策利率，并认为可以通过货币政策委员会以议息的方式、票决的结果决定，一改我国长期以来突袭式公布利率的状况，真正使利率作为预期经济的一种工具。

随后，王教授回答了学生踊跃的提问。

6月21日中国科学院院士张人禾作客人文商道讲堂，长按下图二维码参加

作为对管理学专业课程的补充，复旦大学EMBA“君子知道”人文商道讲堂秉承“商道人文，融汇贯通”的目标，让学生从人文中汲取力量，拥有大智慧、大视野、大情怀。依托复旦大学强大的名师资源，“君子知道”人文商道讲堂目前已邀请葛剑雄、陈思和、沈志华、许纪霖、吴晓明、哈继铭等校内外名家，为EMBA学生校友分享商道、人文和政经等热门话题。