导读：

3月21日，陈光明执掌的睿远基金刷屏朋友圈，旗下首只公募基金开卖前30分钟内募集已破百亿元，半天斩获数百亿，惊艳了低迷的资本市场。

生于1974年的陈光明，在资管行业坚守了20年，是证券从业时间最长的基金经理之一。

他一直坚持价值投资，他带领的东证资管旗下基金业绩长期稳定。睿远基金是他2018年初离任东证资管董事长后所创办。

2018年11月，陈光明在接受中国基金报的采访中，按时间顺序讲述了他如何从偏价值的趋势投资，转型为深度价值投资，到最终蜕变为成长价值投资的历程，以及对睿远基金的期待。

陈光明20年投资历程：守方圆知进退，做时间的朋～

01

朴素的基本面研究

中国基金报记者：2001年下半年，股市大跌，你当时怎么样？

陈光明：1999年3月，我正式在东方证券入职时，已经是被信任的主力队员了，因为研究做得还不错。2001年左右，我成为投资经理，开始管钱。刚做投资经理，就遇上熊市，感觉非常不好。

当时，我们资产管理部管理的资金3个亿左右，分了5000万让我管。对于一个新手来说，这笔钱真的是挺多的，2001年我亏了30%，就是1500万。我当时一个月工资才1500块，相当于亏了1万个月的工资。那一年我真的很受伤，最直接的表现就是身体扛不住了，胃开始出问题，老想吐，压力特别大。

中国基金报记者：这种情况什么时候改变？

陈光明：2002年，股市继续下跌，我变得比较谨慎，这一年基本没赔没赚。2001年到2005年，A股整体处于熊市，最大的机会是在2003年，汽车、石化、电力、钢铁、金融“五朵金花”行情爆发，当时基本面研究非常管用，我们在基本面研究方面走得较早，在当时的机构投资者中也算是比较彻底的。

中国基金报记者：2005年，股市低迷，年中，上证指数曾一度跌破千点，据说，你们参加了“千点保卫战”？

陈光明：是的，这令我非常难忘。2005年4月30日，股权分置改革正式启动，上证指数仍一路下跌，6月6日跌破千点，决策层开始酝酿出手救市，询问证券公司、基金公司等机构是否需要贷款投资股市。贷款需要抵押物，如果亏损，各机构自行承担。经历了4年熊市，股市在1000点左右徘徊，很多证券公司不敢要贷款。

面对市场，我们大多数时候都很谨慎，但在极少数比较有确定性的时候，我们还是比较敢干的。

我们贷了7个亿，成了第一家申请贷款的券商。拿到钱的第二天，我们差不多买进了6个亿。此后不少机构陆续接受央行贷款，陆续进场，千点也成了历史大底。

中国基金报记者：看来，是你们打响了“千点保卫战”第一枪。为什么你们敢于做出这样的决策？

陈光明：实际上，我们经过了很理性的分析：

第一，当时，股权分置改革已经启动，上市公司股改的对价是十送三，这对流通股东是一个非常大的补贴，而且，尚福林主席也公开表态：开弓没有回头箭，改革一定会坚持下去并取得成功。

第二，在经历4年下跌后，市场已极度低迷，股票价格非常便宜，很多个股已具有相当大的投资价值，比如宝钢股份，当时承诺三年每年分红五毛钱，有6~8个点的收益率，比银行利息还高，还有什么好怕的呢？而且宝钢还不是我们最看好的股票，只是用这个案例来说服大家。

第三，在加入WTO之后，中国经济表现出高速发展的良好态势，2004年3月部分行业过热稍微调控了一下，但对经济影响不大，企业基本面也相当不错，当时的股市与宏观经济已出现严重背离。

第四，决策层提振股市的决心明显，要相信中国政府的执行力。

但经历了4年熊市，机构受伤很深，更有一些知名大券商因为委托理财严重亏损而倒闭。这笔钱后来赚了4倍左右，这是我从业以来，非常得意的一件事，不仅因为赚了钱，还因为这是对市场比较有意义的事。

02

深度价值投资也有风险

中国基金报记者：2006年~2007年，A股经历了史无前例的一轮大牛市，东方红1号两年存续期结束，实现了299.90%的复权收益率。2006年7月，东方红2号成立，3年存续期内实现了136.25%的复权收益率。你们当时怎么做？

陈光明：总体上，从1998年~2005年，我们是以上市公司基本面研究为基础，结合对行业趋势的判断来做投资，应该说是基本面投资和趋势投资相结合。2006年，我开始从偏基本面的趋势投资，逐步变成了以深度价值为主、结合行业趋势来进行投资。

中国基金报记者：你曾提到2006年到哥伦比亚大学进修，对你的投资影响颇深，请具体讲讲。

陈光明：1998年刚入行时，我开始看巴菲特的书，看了很多遍，觉得特别有道理。但有个问题，A股市场是新兴市场，各方面都很不成熟，股价一两年的涨跌，跟公司的基本面可能完全没什么关系。巴菲特式的长期持有，需要那么久，感觉太遥远了，觉得总归是只能看，而无法实践。2003年， “五朵金花”的正向反馈，让我对价值投资有了比较深入的认识，也坚定了我对价值投资的信心。

2006年，在哥伦比亚大学进修期间，我系统学习了价值投资，真正认识到，从成熟市场的实践来看，能够长时间可靠、安全地给投资者带来优秀长期回报的投资理念、投资方法只有一个，就是价值投资。价值投资的理念，不仅讲起来很简单、很清晰，而且是可持续的，是一条投资的大道、正道。在实践上，我开始变成了一个深度价值投资者，对明显低估的公司，会比较有信心，也会比较坚持。

中国基金报记者：2008年，A股暴跌，上证指数下跌了65%。你们当时怎么样？

陈光明：2007年4月上证指数涨到4000点之后，我变得特别紧张，晚上都睡不好觉。从价值投资角度，4000点以上的A股已经没有太好的投资标的，但我们没有严格执行价值投资的纪律。虽然知道市场已经比较疯狂，但无法预测市场会疯狂到什么程度。我们陆续减了一些仓位，同时对持仓品种进行了调整，减持了一些前期涨幅过大的股票，换成了一些涨幅少、业绩优、估值低的品种。所以，2008年我们亏得不是太惨，遗憾的是，减仓不够彻底，平均仓位在60%左右。

2008年，我一年都很难受，因为让客户亏了钱，真的非常难过。2008年四季度，上证指数跌到2000点以下，我开始坚定看多。

中国基金报记者：请讲一讲这一阶段对你影响比较大的投资案例。

陈光明：2006年至2007年的牛市行情中，房地产行业表现非常出色，我们对房地产的投资做得还不错，但不够好，只是勉强跑赢指数，超额收益并不多。这一阶段的投资对我后来产生了很大影响。

我当时是深度价值投资者，比较愿意从低估的角度来选公司，比如一家上海本地地产公司，我们对公司研究很深入，一个基本的判断是，2005年公司的股价，相当于2000年上海房价的估值水平，而当时房价已经涨了一倍以上，公司价值明显被低估。所以，我们当时重仓买入该公司股票，万科却买得很少。结果是，我们对房地产行业的发展趋势看对了，但收益仅仅是勉强赶上市场指数，万科的涨幅则比指数高出了一倍多。所以，我们虽然赚了，但赚到的超额收益却不多。

这个案例让我得到很深的教训，公司股价的确是低估了，但在A股市场做纯粹低估的品种，可能不是最好的选择。

对价值投资来讲，低估和时间是两个最重要的维度，低估很重要，时间也很重要。对很多公司来说，时间不是它的朋友。比如一家被低估的公司，股价现在是1元，资产值3元，但如果公司不够优秀，这3元资产随着时间的推移，增值会比较有限，或没什么增值，一些特别差的公司甚至还可能会贬值。如果兑现的机会来得比较晚，比如三五年甚至更长时间，你的收益率摊薄会比较明显，另外，这些公司变现的折扣率可能也比较大，因此，这种兑现的不确定性比买优秀公司的不确定性更高。

中国基金报记者：你的意思是，深度价值投资也是有风险的？

陈光明：深度价值投资在中国的确有风险，一方面，很难找到合适的投资标的，因为中国市场非常特殊，很少有静态的便宜货，系统性低估的机会主要出现在2005年、2008年，2011年、2016年初则是有些品种出现了低估；另一方面，低估的公司，往往可能有这方面或者那方面的问题，比如有些公司的治理结构可能不是太完善，还有一些公司挣了钱不分给股东，或者去投资一些明显回报率不高、会拉低公司净资产收益率的项目，这些行为从长远来讲会毁损公司价值，严重阻挠公司价值的回归，时间越长，兑现的空间越小，回报越差，时间就不是它的朋友。

“守方圆”是要求严格遵守法律法规的界线，法律法规的边界是绝不能逾越的；“知进退”是在公司经营时，在合适的时候一定要知道退。

03

与优秀企业共成长

中国基金报记者：从2009年二季报看，东方红4号前十大重仓股中周期股比较多，三季报则变化很大，伊利股份成为第一大重仓股，还增加了家电、白酒股，为什么会有这么大的变化？

陈光明：在2009年中，我们做了一个非常重大的决定。当时我们认为，中国经济已处于转型期，周期品的投资已经基本到顶了，发展潜力不大，中国未来会向内需型、创新型社会发展；另外，市场竞争格局正在发生变化，部分行业集中度越来越高，优势企业地位越来越突出，比如家电、乳制品。

我们决定全面调整仓位，从周期性品种为主，调整到以内需和创新为主的行业和板块上去，加大了对家电、食品饮料和地区性投资品为代表的内需成长性行业投资。

中国基金报记者：在这一时期，你也开始从深度价值投资转向了成长价值投资？

陈光明：我逐渐从深度价值投资转向成长价值投资，从单纯做低估的公司，转成寻找优秀企业，陪伴优秀企业成长，深度价值在我的投资中占比开始渐渐变小。我慢慢转向为以成长价值为主、深度价值为辅。

深度价值更关注静态，更关注现在，当然不仅仅是现在的资产，但主要是现时可以衡量的价值；成长价值更关注未来，从现金流贴现来讲，成长价值可能90%来自于未来，深度价值则来自于股价相对于公司现在价值的折扣。在估值合理的前提下，最好买优秀的企业，因为优秀的企业有更大的胜算，而且，你跟一群不太行的人打交道，犯错误的可能性比较大；跟一群能力超群的人打交道，即使贵一点，但随着时间的推移，公司发展会超越你的想象。

2010年以后，我比较少做深度价值投资，除非是一些折扣率很高的公司，又有催化剂，或者周期性的公司，或者国企为主的行业性机会，我不太会自下而上去选一些明显有暇疵的公司。

从2011年开始，基本上我们重点投资的公司质地都很好。当然，价值投资最确定、最重要的是要买得便宜。不是买价值股就是价值投资，关键看你是在什么价位买，最好是在优秀公司不太受人关注甚至出现不利因素的时候买入。 

中国基金报记者：现在，国内主流机构都在讲价值投资，为什么你们能够做得更出色？

陈光明：在A股，价值投资是很有效的策略。我们做过一个统计，用低估值价值投资策略，在2008年1月上证综指6000点附近以1元买入，当上证综指跌到3000点左右时，实际净值大约是3元，这个策略的超额收益接近6元，就是1元钱可以变成3元钱。

有一个更重要的现象是，中国有一批优质的股票从2006年至今涨幅惊人。

在中国做价值投资，能真正获得丰厚收益的不是买价值股，而是买优质成长股，成长是价值投资最核心的指标，只有买到真正的超级成长股，才能实现长期超额收益。

另外一个原因，A股市场的价值陷阱比较多，如果研究覆盖面、研究能力和深度不够，难免会踩到价值陷阱；而且，市场诱惑很大，机会也很多，有的受不了市场诱惑，或者自己走偏，或者法律观念淡薄，都很容易踩到陷阱。

因此，做价值投资需要合适的土壤和环境，既考验基金经理的品格、性格和价值观，更考验机构的价值观、文化和激励机制。

价值投资理论的拥趸很多，但为什么真正做价值投资的人却寥寥无几？因为价值投资的路很长，一家公司的价值增长需要很长时间，价格反映价值往往也需要很长时间，价值投资必须有足够的期限，基金经理要有耐心，客户资金要是长期的，公司的考核机制也必须是长期的，而不是天天排名。很多时候，股票的价格就是不反映它的价值，那怎么办？只有等待、忍耐，如果天天看排名，很难忍得住。这是一个艰难的过程，于是，大部分人偏离了价值投资的道路。

中国基金报记者：很多同行佩服你的定价能力，不仅买得好，卖得也很好，对一些重仓股在高点的减仓和低点的增仓，也都把握得比较好，怎么理解价值投资与市场的关系？

陈光明：对价值投资者来说，市场的存在是为你服务的，让你有机会买入，也可以在有需要的时候卖出。但市场只有价格，而不能告诉你真实价值，所以，你不能把市场当成老师，而只能把它当作一个可以利用的工具。

对价值投资者来说，最确定、最重要的是要买得便宜，次确定的是选到优秀的公司，再次确定的是能够有周期的感觉，最不确定的就是预测市场。

市场的周期是可以感受的。市场四季的更替周而复始，背后是亘古不变的人性，如果你在市场待得够久，对四季的更替会有感觉，比如在冬天要穿暖一点，夏天不能穿太多，春天你带把伞。在不同的季节有不同的应对策略，而不是要想着去预测市场。预测到市场所谓的点位是运气，但可以感受什么时候这个市场已经过热了，或者在什么时候有比较确定的投资价值。

今年（2018年）下半年以来，A股市场出现了较大幅度的调整，很多个股都跌出了价值，未来一段时间，无论成长价值投资还是深度价值投资，应该都有投资机会。

一个好的价值投资者需要具有对市场的领悟力，保持一定的灵活性。卖比买难，市场一直在变化之中，有时候可能不到预估价值就该卖，有时候高了还会更高，什么时候会更高呢？这方面，可能对判断准确度有一定的要求，但这还真是只能意会不能言传。

04

以客户长期盈利为考核指标

中国基金报记者：2010年，你们部门独立成为公司，这也是第一家券商系资产管理公司，你出任总经理，公司管理和投资经理两个角色的职责完全不同，你怎么分配时间，怎么把两项工作都做好？

陈光明：我虽然一不小心做了总经理，但始终自认为是一个手艺人，一个做选股工作的手艺人。  

我们一直有三个坚持：一是坚持以客户利益为中心；二是坚持长期导向；三是坚持价值投资。

公司成立开始独立运作之后，我们更加深刻地意识到，客户真正的利益和他表现出来的行为往往是有冲突的，我们会按照客户的真正利益，以及我们能够做到和能够满足的客户利益——就是长期利益来做。

绝大多数客户的钱都是在市场高位进场，在市场底部又远离了市场，如何把客户的资产配置倒过来，是非常重要的事。

长期投资和价值投资，两者相辅相成，因为价值投资长期一定有效，但短期不一定有效甚至是无效的，没有长期投资，价值投资就执行不了。长期不仅仅是适合于价值投资，公司战略、人才储备等都需要长期的考虑，逆周期去调整，熊市时布局，牛市时想退路。

我们的压力在于能否持续为客户赚取稳定的回报，而不是短期业绩。我们也不关注行业排名、行业地位，如果每年都想去争第一、争前三，从长期而言空间只会越来越小；也不要每年设定一个固定目标，简单的目标设定对资产管理公司是非常不科学的。

是不是也可以做到短期好、长期也好？这个问题我琢磨了很多年，后来终于想明白了，这是不可实现的目标，因为短期与长期往往是冲突的，是不可兼得的。

中国基金报记者：2011年，你管理过一只封闭型产品东方红新睿1号，在低迷的市场环境下让客户赚到了钱。之后，东证资管发行了多只封闭型产品，也取得了相当成功。当时股市低迷，封闭型产品很难发，你们为什么还要坚持？

陈光明：做价值投资，一定需要时间，我们希望帮客户实现长期财富保值增值，特别短期的收益我们很难做到。所以，在很早前，我们就在考虑，发行一些具有较长封闭期的产品，这样，在投资时可以着眼中长期的投资机会，不需要考虑短期资金的变化，客观上也让投资者中长期持有，避免择时的困境。

当然，发封闭的产品，需要对价值投资理解较深，能够把握中长期大概率的投资机会，严格控制下行风险，否则亏了钱，亏得比较多的话，压力会很大。

05

睿远基金 我们准备慢慢做

中国基金报记者：为什么会离开工作20年的东方证券，离开一手创办的东方红，选择自己创业？

陈光明：算是人生下半场的规划吧，一方面可以把热爱的投资事业做下去，另一方面希望能在一个全新的平台做一些事。

具体而言，希望睿远基金能够成为投资者长期利益最大化的价值投资实践者。价值投资的方法可以大概率获得好的长期回报，短期可能难一点。资产管理行业和投资本身一样，都是长期的事，我们准备慢慢做。

现在很可能是过去40年的一个转折点，未来，中国经济发展的外部环境可能会差一些，内部也积累了一些问题，比如资产泡沫、投资过度的问题，未来几年，投资回报率可能会下降。但投资还可以做，不管怎么样，K还是大于G的，这里的K是必要资本回报，即社会资本的平均回报；G是GDP增长，代表社会平均增长幅度。对于好公司，K是远大于G的。

中国基金报记者：新公司有什么愿景？对睿远基金有什么期待吗？

陈光明：简单来说，资产管理公司主要经营的有两个方面，对外经营信任，对内经营人才。我们的初心是为客户理好财，让客户资产配置到优秀的企业，也将始终坚持这一点。

资产管理行业对价值观要求特别高，价值观的正确与否是成功的基石，因为这个行业离钱太近了，很多人走着、走着，就忘记了出发的原因。价值观正确，文化也建立了，后面才是战略跟经营。战略我前面提到了，就是要“守方圆、知进退”。后面的执行，与团队能力有关，就要对内经营人才。

我们要找一群有共同价值观、志同道合的伙伴，营造一个积极向上、正确的文化氛围，再加以专业方面坚持不懈的努力学习。这个行业似是而非的东西很多，发展速度也很快，我们只有不断追求知识、追求智慧、追求真理，才有可能与时俱进。

路选对了，人选对了，大家齐心协力、共同努力，成功的概率会大一些。至于结果，我觉得还是随缘，只要做正确的事，有意义的事，开开心心做就好了，至于最后做得怎么样，还需要各种因缘际会。 

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