证监会端午急发新规

秉承“问题导向、突出重点、合理规制、有序引导”的原则，通盘考虑、平衡兼顾，着眼于堵塞现有制度的漏洞，避免集中、大幅、无序减持扰乱二级市场秩序、冲击投资者信心，2017年5月27日，以勤劳勇敢智慧著称、对节假日素来无感的中国证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（“《若干规定》”），上海证券交易所和深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则（“《实施细则》”），对持股5%以上股东和控股股东、持有特定股份的股东以及上市公司董监高三类股东的减持行为规范予以完善。相关规定自公布之日起施行。

具体而言，针对上述“关键少数”的减持行为，新增的规定主要包括：减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让；通过协议转让方式减持股份导致丧失大股东身份的，出让方、受让方应当在6个月内继续遵守减持比例和信息披露的要求；董监高辞职的，仍须按原定任期遵守股份转让的限制性规定；等等。同时，减持新规还强化了减持披露，严格了减持罚则。

关键少数为何热衷减持

一直以来，中国股市中上市公司股东集中减持套现问题的确突出，产业资本的大规模减持，大股东通过大宗交易“过桥减持”、部分股东“清仓式减持”、一些董监高人员通过辞职来实施减持、大宗交易减持的受让方立即通过二级市场大量卖出、减持信息披露不规范等屡见不鲜。中银国际证券研究报告数据显示，从2010-2017年间上市公司大股东、实际控制人、高管增减持的情况看，减持金额累计接近7000亿元，累计增持金额则仅略超2000亿元。为何本次证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所关注的三类市场主体热衷于集中疯狂减持套现呢？其中深层次的、根本性的原因到底是什么？不问缘由，盲目地围追堵截，难免有“头痛医头脚痛医脚”之嫌。政策预期效果可能大打折扣。

回归三类市场主体“人性的基本面”，集中疯狂减持套现的直接原因自然是股票估值过高，股价脱离基本面。这是最强烈最直接的减持动机。而股票估值过高和股价不合理则源于畸形的新股发行制度导致的疯狂炒作以及整体市场的非有效状态导致各种炒作盛行。

首先，在现行的新股发行制度下，证监会《若干规定》和交易所《实施细则》规范的三类市场主体均有6-36个月的限售期，而且，根据中国市场现有IPO规则，拟上市公司首次公开发行股票之后总股本4亿股以下发行股数不低于25%，4亿股以上不低于10%。这意味着，在证监会《若干规定》和交易所《实施细则》进一步约束减持的情况下，新股、特别是中小创新股单只股票的实际供给稀缺，中小创实际的盘子非常小，资金非常容易操控炒作，这可以解释为什么小盘新股炒上天，而大盘新股则涨幅相对有限。比如，2017年截至目前上市新股在IPO后一个月的平均涨幅约300%，2016年共有226支新股上市，为2011年以来新高，新股首月上涨幅度的中位数为392%，远高于去年的290%。这是自彭博1994年有这项数据统计以来最大的涨幅；而2016年香港新股（创业板除外）上市后一个月的涨幅仅为6.6%，美国新股上市后一个月涨幅为12%。

在如此巨大的新股涨幅下，加上三类市场主体持股成本远低于二级市场发行价，很多甚至仅为1元或几毛钱。这意味着其持股市值在上市之后短短的时间之内可能至少暴涨10倍以上。从企业的基本面出发，短期如此的暴涨显然是难获基本面支撑的，绝大部分是市场资金人为炒作的结果；从人性的基本面出发，当你的财富忽然间从1个亿变成10个亿甚至更多，最为理性合理的选择当然是以尽可能快的速度、在最大可能的范围内集中疯狂减持套现，以求落袋为安。至于以后股价再如何波动，已经不是那么重要，因为三类市场主体的持股成本在集中疯狂减持之后早已是负数。可见，现行的新股发行制度直接推动了证监会《若干规定》和交易所《实施细则》规范的三类市场主体进行集中疯狂减持套现，三类市场主体不仅有空间、有动机，亦有能力这样做。

其次，中国市场目前依然是半强势有效市场，整体市场的非有效状态导致各种炒作盛行。由于没有真正有效的市场机制，同时缺乏严刑峻法的约束，在违法违规成本极低，而收益非常高的情况下，具有持股优势、信息优势，或者持股成本优势的三类市场主体卷入内幕交易、与机构投资者合谋操纵股价、陷入集中疯狂减持套现，造成市场炒作盛行，劣币驱逐良币的现象。其实是完全符合人性的基本面的，也反映了中国市场的炒作市、政策市的基本面。更进一步的，由于炒股比做实业赚钱要显著“短平快”，更加容易且收益更高，那么产业资本大规模减持完全是可以预期和可以理解的。这不仅会令股市承压，危害股市健康发展，也会给整个宏观经济带来危害，使实体经济日益面临严重“失血”风险，脱实向虚愈演愈烈。

堵不如疏与疏堵结合：

变革新股发行制度，严刑峻法强化市场基石

证监会新闻发言人邓舸表示，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

对于此番表示，尽管不少市场相关人士亦表示认同，但是，基于之前的分析，证监会《若干规定》和交易所《实施细则》“头痛医头脚痛医脚”，不顾人性的基本面和市场的基本面盲目地围追堵截，未能做到对症下药。因此，很遗憾，也许短期来看限制减持的新规对于市场情绪有一定的帮助可以延缓相关问题，比如在一定程度上有助于抑制市场上过热的壳资源炒作行为，进一步规范上市公司重大资产重组行为等，但是，从长期来看，邓舸所宣称的政策预期效应恐怕难以实现。对交易制度应激式的简单修补，不足以在实质层面改善资本市场的基本制度环境（严格的信息披露制度和真正意义上严刑峻法的保障最为关键），不仅无法从根本上解决市场当前的问题，而且也不可能有效引导长期价值投资。

在减持新规下，单只股票的供给更少，盘子小可能更加容易炒作，三类市场主体可以利用限售期通过一系列操作抬高股价，待解禁后再伺机高价抛出；针对三类市场主体的减持新规可能存在执行上的漏洞，比如实际上属于同一利益方的几个投资机构可以通过分散代持的手段来规避比例限制，绕过5%的监管红线（同一利益方或者一致行动人的认定是困难的，存在显著的寻租空间，有违市场公平，有逼良为娼的倾向和嫌疑）；同时，证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所关注的三类市场主体可能会绕过减持等途径、通过其他变通的方式继续从畸形的新股发行制度导致的疯狂炒作以及整体市场的非有效状态导致各种炒作盛行中获取超额收益。

减持新规出台后，已经有企业用实际行动进行了回应。一是“股东减持、员工接盘”。6月1日晚，信立泰（002294.SZ）发布公告称，公司控股股东信立泰药业有限公司通过大宗交易方式减持公司无限售条件股份1230万股，占公司股份总数的1.18%。与此同时，信立泰发布的员工持股计划显示，6月1日当天公司员工持股计划管理人国联证券通过大宗交易方式买入1230万股，占公司股份与上述控股股东减持数量相同。另一引发市场关注的案例是东方园林（002310.SZ）大股东中泰资管6亿元大宗减持，“完美避开”了新规的所有规定：减持比例1.47%，没有超过大股东连续90日自然日减持不得超过2%的限制；减持股份为此前协议受让的无限售流通股，不受6个月不得转让的限制；减持完成后中泰资管持股比例降至4.99%，不再是持股5%以上大股东，后续减持如果是通过集中竞价的方式无需提前15个交易日披露减持计划。

显然，尽管证监会减持新规使出浑身解数围追堵截，但“上有政策下有对策”，交易制度漏洞和投机套利空间仍然存在。曾有市场人士将将证监会此次颁布的减持新规类比美国144规则。两者虽然在某些地方“神似”，但用意却不尽相同——美国144规则旨在督促信息披露。从144规则几十年的发展脉络看，豁免注册的规则在逐步放宽和细化，并非限制“减持”，目的在于疏，而不在于堵。有鉴于此，针对证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所关注的三类市场主体热衷于集中疯狂减持套现的原因，我们倾向于建议：

1、变革新股发行制度

为了解决中国市场新股疯狂炒作的痼疾，强烈反对通过非市场化的行政手段人为限制各类市场参与主体减持行为，我们的主张是全部放开。新股上市之日即全流通，所有持股人均可立即自由买卖。这样，不仅可以确保市场的活跃度（适度的投机对于资本市场是必要的），而且爆炒新股的痼疾有望迎刃而解。虽然有可能导致IPO失败或者出现更多的“破发”，但是，IPO失败和“破发”也会对证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所规范的三类市场主体以及其他利益相关者形成强烈的市场约束，失去集中疯狂减持套现的空间、动机和能力。

实际上，全流通下股票的市场供给和需求可能更容易均衡，防止单只股票的实际供给稀缺导致盘子过小被资金操控，陷入到疯狂炒作之中。完全市场化规则下的全流通，不仅可以防止证监会《若干规定》和交易所《实施细则》所关注的三类市场主体陷入集中疯狂减持套现，引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，引导产业资本专注实业；而且，同样（效果可能更好）有助于投资机构、中介机构等利益相关者谨慎的选择投资标的并与之一起成长，健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心，有助于引导长期价值投资与股市慢牛态势的形成，有利于市场总体的动态平衡和稳定。

2、严刑峻法强化市场基石

可见，绿大地财务造假，欺诈发行股票融资3.5亿元，但绿大地公司仅被罚款1100万元，除何学葵之外的相关责任人罚款合计则仅为405万元。经济处罚何其轻微！相对于高收益，违法违规成本何其之低！至少在经济层面，完全谈不上严刑峻法。中国市场实行股票发行审核制度，但在一定程度上演变异化为“关系制”，寻租空间巨大、缺乏退市制度、违法违规成本极低；而至于未来要进一步发展为注册制，如果没有成熟市场严格的信息披露制度和真正意义上严刑峻法的保障，势必演变为“欺诈制”。通常来说，严刑峻法的标准至少是：（1）欺诈上市的公司立即无条件退市；（2）经济处罚不低于涉案金额，在绿大地案例中，公司层面的罚金至少应该是3.5亿元以上；（3）主要涉案人处不低于涉案金额的罚金并永久市场禁入，永远失去参与市场“游戏”的资格。

注释：复旦大学管理学院江雨谷同学对本文亦有贡献。

作者介绍

唐跃军 

博士/副教授

复旦大学管理学院企业管理系

研究方向：公司治理、战略管理

附件：市场相关人士对减持新规的评论

证监会新闻发言人邓舸表示，完善后的减持制度进一步引导上市公司股东、董监高规范、理性、有序减持股份，有利于进一步健全上市公司治理，形成稳定的市场预期，维护证券市场交易秩序，进一步提振市场信心。修改后的减持制度将更有利于引导产业资本专注实业，对市场流动性的影响，对投资者预期的影响，应该说皆是正面的。

国金证券首席策略分析师李立峰分析认为，相关措施的出台会极大地消除一级半、二级市场这两个领域的套利空间。体现了监管层消除制度套利，更多强调价值投资和引导交易主体回归上市公司基本面的思路。同时，相关措施的出台把一级市场大股东利益、一级半市场交易者利益和二级市场中小投资者利益捆绑在一起。“措施的出台保护了二级市场特别是中小散户的利益，但是这也会伤及到投机者获取交易价差的积极性。长远来看，监管措施将有助于A股市场健康发展。”

上海证券研报认为，减持新规在短期有助于缓解大股东集中减持压力，有助于稳定市场情绪、改善风险偏好；长期来看，则体现了监管层引导上市公司行为长期化的思路，引导大股东由资本套利向实业经营回归。不过，目前利率上升和经济下行的风险尚未消除，减持新规只能短期改善市场风险偏好，难以改变市场中期调整趋势。

东吴证券研报认为，锁定期的延长增加了不少不确定因素，但是由于定向增发减持在证券交易所集合竞价中受到了更加严厉的限制，总的来说大宗交易的需求应该会有所提高。

中金公司研报认为，短期来看限制减持可能对于市场情绪有帮助，从长期来看需要注意这次减持新规是否会使得定价失衡的纠正过程更加缓慢。另外，从监管层面上看，此次新规之后也要注意大股东是否会绕过减持等途径、通过其他方式来从这种“高”股票定价中获取利益。

网友评论摘录：

mala 13

 我觉得这个规定挺好，可以让真正有实力的创业公司凸显出来得到资本青睐，也会促进实体企业专心在做好公司上。

没昵称 6 

限制大股东减持，利于大股东与企业一起成长。能稳定企业军心，让上市企业不会过分关注股价，专心自身发展。从长期来说对消费者、市场、社会（特别是整个投资心态）来说都是利好的。但由于限制大股东减持，初创企业融资就会变得相对困难，一定程度上抑制创业活力。同时，由于中国政策和领导层制度的易变性，这一届证监会领导制定的政策是否能延续，“上有政策下有对策”的局面是否会不断出现，拭目以待吧！

天堂上 4

股东把权利稀释或者放掉，目的或许也是为了利益！一个只为利益最大化利用证券股权交易的股东，对创业公司贡献能有多大？证券会的调控政策新规，也许目的是为了公司企业的稳定，但也会捆绑企业的不利人财，利弊得失各有半，短期可能会利大于弊端，长期下去又不知道会出现一些新的弊端……未来一定在某个地方等着～

心安随 2 

对创业企业不太好，因为创业企业很多都是不成熟，甚至需要讲故事讲情怀才能融到资，这个规定后，投资机构将更加谨慎，许多不是很明朗的项目可能就不会投了，但其实很多创业项目一开始不是那么很清楚的看明白的，都是边做边看边改，如果前期试探过程不能得到充足的资金，可能创业公司坚持不到前景明朗的时候就死掉了，所以这就要求创业公司一开始就有很好的造血能力，但是现在很多创业公司尤其是与互联网有关的公司，基本上都是先输血后造血的模式，所以对互联网创业公司来说不是好事情。

天上的岛屿 3

很好，至少割韭菜的时候不能出动机器收割得改用镰刀了。大部分投身股市的散户，好歹可以喘气活得久一点。希望股市可以真的转向为投资，毕竟投机是非常伤害真正努力发展的企业，也非常伤害国家经济的发展。