在近日举行的复旦管院蓝墨水新年论坛中，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师、复旦管院校友哈继铭博士，展望2015年经济形势，以“新常态下的投资机会与风险”为主题分享了他的精彩洞见。

作为复旦大学的杰出校友，哈继铭博士担任高盛投资管理部中国副主席暨首席策略师，主要为高净值个人及机构客户制定投资战略。在宏观经济形势分析领域极具话语权。

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全球经济：

两极分化是突出特点

先讲一下全球经济，这个是高盛在去年底的时候对全球经济做了一个预测：美国未来三年平均每年经济增长速度3%，这个对于美国这么大的经济体来说，三年每年增长3%是一个很了不起的增速。美国在西方经济体里面增速是最快的，而中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，但是中国也是为数不多的几个接下来增速要放缓的国家之一。不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题也是需要消化：产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。

总体来说，全球经济2015年增速和2014年相比将有一个明显的加快，我们预测今年全球增长3.4%，明年更高是%3.7。

美国到底强在哪里？我们可以看到，美国经济在过去六七年的调整过程当中，它的经济增长速度在发达国家来看是非常突出的：上一次美国GDP最高点在2007年的四季度，现在它的GDP和那个时候的最高点相比又增长了8.1个百分点，其他的发达国家都没有能够做到这一点。也就是说美国经济复苏是最快的，最迅速的。不仅和发达国家比美国经济表现比较突出，即便和新兴市场相比，它的经济增速与新兴市场经济增速之间的差距在不断的缩小。

在这样的宏观环境下，接下来发达国家的货币政策将出现一个很明显的分化：就是美国紧缩，而所有其他国家几乎都会放松。我们预计美国可能会在今年下半年加息，把利率从0.25%的水平逐渐提高，美元对于欧元和日元都有很强的走强基础。而中国货币政策总的基调还是稳健，我相信人民币在大环境下也会出现一定的波动，可能对美元出现一些贬值，当然对欧元和日元还是会升值的。

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中国挑战：

必须解决“三过”问题

前两天国家统计局公布中国GDP增速，全年增长7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%。其实这些数字并没有那么重要，重要的是中国经济现存的一些结构性的问题没有得到根本的解决，总结起来就是“三过”问题：投资过度、债务过重、地产过剩。这三个问题得不到解决，中国经济不可能健康发展。

投资过度的结果就是产能过剩，经济三驾马车，如果投资冲的过快，消费和出口不足以消化投资带来的产能，就会产生投资过度。我们可以看到很多企业东西生产了卖不出去，或者要亏损的卖，要降价，这就是投资过度在微观层面的表现。

就宏观层面而言，目前我们投资占GDP的比重是47.8%，这是一个奇高无比的数字。日本曾经也是靠投资推动经济增长的，它过去最高的时候是40%，中国现在是47.8%。中国上次最高的时候1958年大跃进，那时是42.8%。07、08年开始，很多国家都向下调整了投资率，但是中国没有，因为我们有巨大的财政刺激。

随着投资率的上升，产生了两个后果：一个是债务率大幅度提高。从构成来看，涨的最快的是企业的债务，08年占GDP 97%，现在是%155。但是中央政府债务占GDP的比重这几年反而是下降的，这说明中央政府这几年的财政状况相对是比较良好的。

未来中国经济的走势，应该要在经济增长与债务稳健之间做出一个平衡，或做出一定的组合选择：不能完全不管增长，但也不能增长太快，不然债务会过高。我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3%，好处是全社会债务占GDP的比重将在2017年达到最高点259%，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，但是增速比较低一些。

至于房地产过剩，我认为可以从两个角度来看：第一，中国的人口已经进入了拐点，人口红利基本上释放完毕，接下来是进入老龄化社会。在人口红利释放的时候，中青年人很多，买房子的人每年都在增长；但是当一个社会进入老龄化了，人退休以后就不太想再买房子了，想买的话也没银行给你按揭。再过几年，退休的人就会想到卖房子，套现养老。过去是每年不断涌现买房的人，将来会每年不断涌现卖房的人，你说房价还能不能涨？

第二，从国际经验来看，在一个比较大的国家，房地产在经济当中的比重是有规律可循的。从二次大战结束一直到现在，无论是在美国、澳大利亚、英国、日本，房地产占GDP的比重平均是在5%左右的。而中国现在光住宅类就占到9%，加上办公楼的数据是12%，这个比重实在太高了。长期来看，房地产占比也是要回落的。

有人说中国有城镇化的空间，城市居民可能退休以后会卖房，这时候如果外地农村人口能够进入城市，是不是能够承接大城市的房地产？对于这个问题我们也做了分析：就整个中国的城市总体情况而言，现在的建筑面积是48亿平方米，城镇化的速度这几年平均是每年1900万人口进城。假定他们都买得起房子，而且每家都买100平米左右的房子，也需要八年左右的时间才能够消化掉现在在建的房地产存量。

所以“城镇化”这个概念已经在这几年被严重透支了，很多地方都已经把这个因素考虑到了，大量建造房子。而现在看来，我不觉得将来城镇化速度会和过去一样快，因为过去农村的生活非常的艰苦，而且农村的富余劳动力很多。将来可能没有那么多农村的青壮年会到城里来工作，他们来了之后，也只有一小部分人能买得起房子。城镇化的因素似乎还不能马上缓解中国房地产供应过剩的问题。

刚才说的这些问题会造成某些行业长期的不景气，尤其是大宗商品。伴随着大宗商品的不景气，有很多投资策略也是需要做出调整的，甚至有些投资的机会从中显现出来，主要是做空：做空澳币，前一段时期还有做空南非的货币。因为它们都是大宗商品出口国，而且是对大宗商品依赖程度很高的国家，它们的经济下降之后会带来货币的贬值。有时候并不是说东西只有涨才有机会，东西跌的时候也是有很大机会的。

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投资机会：

六大领域释放潜能

中国接下来投资的机会主要分布在六个领域：

医疗保健行业。中国医疗保健政府支出占GDP 5.5%，发达国家一般是13%到15%，中国老百姓自己这方面的需求也在不断涌现。

养老行业。老龄化很快就会到来，实际上大城市已经进入老龄化了，有些农村地区可能稍微晚了一点。接下来老人数量的增长会非常迅猛，所以现在会出来一些啼笑皆非的现象：比如某媒体报道北京有一家知名养老院，排队要排一百年。

电讯行业。中国现在老百姓平均移动设备的拥有率是80%以上，但是这个和西方国家比还差很远。西方很多国家超过100%的，一个人有一台手机有一台电脑，所以这个比例将来还是会进一步的上升。如果中国很多生产商的产品质量越来越好，价钱是国际产品的一半，那这些都是机会。除此之外还有互联网，网络游戏以及其他形式的娱乐在销售方面都增长很快，网购也增长明显。

金融服务行业。倒不是中国缺银行，中国银行蛮多的，中国缺能够为机构和个人理财投资的金融机构，也就是一种能够帮助老百姓把资产进行比较科学、合理的分布，在控制一定风险的情况下获得回报，这方面的金融机构是比较欠缺的，尤其是它们还没有一个国际的平台，但是发展的空间是很大的。

旅游休闲行业。一到节假日中国到处都是人满为患，现在大家跑得更远，欧洲、美国，甚至去南极，还有一些新兴的旅游比如游轮。而且中国老百姓出去旅游花钱都很痛快。统计数据显示，中国游客在美国人均消费近3000美金，而一般国家的游客在美国消费是1800美金。

文化娱乐行业。从电影门票收入来看，在十年前中国只是日本的一个零头，去年是日本的三倍，达到48亿美金。但实际上这个数字和美国相比还有很大差距，将来中国文化娱乐行业还有很大的发展空间，现在电影、电视剧，只要有就有人看，不管好看不好看。