在近日举行的复旦管院蓝墨水新年论坛中，高盛投资管理部中国副主席暨首席投资策略师、复旦管院校友哈继铭博士，展望2015年经济形势，以“新常态下的投资机会与风险”为主题分享了他的精彩洞见。

作为复旦大学的杰出校友，哈继铭博士担任高盛投资管理部中国副主席暨首席策略师，主要为高净值个人及机构客户制定投资战略。在宏观经济形势分析领域极具话语权。

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全球经济：

两极分化是突出特点

先讲一下全球经济，这个是高盛在去年底的时候对全球经济做了一个预测：美国未来三年平均每年经济增长速度3%，这个对于美国这么大的经济体来说，三年每年增长3%是一个很了不起的增速。美国在西方经济体里面增速是最快的，而中国是所有重要国家当中经济增长速度最快的，但是中国也是为数不多的几个接下来增速要放缓的国家之一。不过这种慢可能是一种健康的标志，因为前几年经济快速增长积累下的一些问题也是需要消化：产能过剩、债务高、房地产供应量大，这些行业都会经历一个去杠杆、去库存、去产能的过程。

总体来说，全球经济2015年增速和2014年相比将有一个明显的加快，我们预测今年全球增长3.4%，明年更高是%3.7。

美国到底强在哪里？我们可以看到，美国经济在过去六七年的调整过程当中，它的经济增长速度在发达国家来看是非常突出的：上一次美国GDP最高点在2007年的四季度，现在它的GDP和那个时候的最高点相比又增长了8.1个百分点，其他的发达国家都没有能够做到这一点。也就是说美国经济复苏是最快的，最迅速的。不仅和发达国家比美国经济表现比较突出，即便和新兴市场相比，它的经济增速与新兴市场经济增速之间的差距在不断的缩小。

在这样的宏观环境下，接下来发达国家的货币政策将出现一个很明显的分化：就是美国紧缩，而所有其他国家几乎都会放松。我们预计美国可能会在今年下半年加息，把利率从0.25%的水平逐渐提高，美元对于欧元和日元都有很强的走强基础。而中国货币政策总的基调还是稳健，我相信人民币在大环境下也会出现一定的波动，可能对美元出现一些贬值，当然对欧元和日元还是会升值的。

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中国挑战：

必须解决“三过”问题

前两天国家统计局公布中国GDP增速，全年增长7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%，全年7.4%。其实这些数字并没有那么重要，重要的是中国经济现存的一些结构性的问题没有得到根本的解决，总结起来就是“三过”问题：投资过度、债务过重、地产过剩。这三个问题得不到解决，中国经济不可能健康发展。

投资过度的结果就是产能过剩，经济三驾马车，如果投资冲的过快，消费和出口不足以消化投资带来的产能，就会产生投资过度。我们可以看到很多企业东西生产了卖不出去，或者要亏损的卖，要降价，这就是投资过度在微观层面的表现。

就宏观层面而言，目前我们投资占GDP的比重是47.8%，这是一个奇高无比的数字。日本曾经也是靠投资推动经济增长的，它过去最高的时候是40%，中国现在是47.8%。中国上次最高的时候1958年大跃进，那时是42.8%。07、08年开始，很多国家都向下调整了投资率，但是中国没有，因为我们有巨大的财政刺激。

随着投资率的上升，产生了两个后果：一个是债务率大幅度提高。从构成来看，涨的最快的是企业的债务，08年占GDP 97%，现在是%155。但是中央政府债务占GDP的比重这几年反而是下降的，这说明中央政府这几年的财政状况相对是比较良好的。

未来中国经济的走势，应该要在经济增长与债务稳健之间做出一个平衡，或做出一定的组合选择：不能完全不管增长，但也不能增长太快，不然债务会过高。我的模拟分析显示，中国未来五到十年的平均经济增速应当放缓到5.3%，好处是全社会债务占GDP的比重将在2017年达到最高点259%，之后逐渐回落，这是属于一种比较稳健的增长，但是增速比较低一些。

至于房地产过剩，我认为可以从两个角度来看：第一，中国的人口已经进入了拐点，人口红利基本上释放完毕，接下来是进入老龄化社会。在人口红利释放的时候，中青年人很多，买房子的人每年都在增长；但是当一个社会进入老龄化了，人退休以后就不太想再买房子了，想买的话也没银行给你按揭。再过几年，退休的人就会想到卖房子，套现养老。过去是每年不断涌现买房的人，将来会每年不断涌现卖房的人，你说房价还能不能涨？

第二，从国际经验来看，在一个比较大的国家，房地产在经济当中的比重是有规律可循的。从二次大战结束一直到现在，无论是在美国、澳大利亚、英国、日本，房地产占GDP的比重平均是在5%左右的。而中国现在光住宅类就占到9%，加上办公楼的数据是12%，这个比重实在太高了。长期来看，房地产占比也是要回落的。

有人说中国有城镇化的空间，城市居民可能退休以后会卖房，这时候如果外地农村人口能够进入城市，是不是能够承接大城市的房地产？对于这个问题我们也做了分析：就整个中国的城市总体情况而言，现在的建筑面积是48亿平方米，城镇化的速度这几年平均是每年1900万人口进城。假定他们都买得起房子，而且每家都买100平米左右的房子，也需要八年左右的时间才能够消化掉现在在建的房地产存量。

所以“城镇化”这个概念已经在这几年被严重透支了，很多地方都已经把这个因素考虑到了，大量建造房子。而现在看来，我不觉得将来城镇化速度会和过去一样快，因为过去农村的生活非常的艰苦，而且农村的富余劳动力很多。将来可能没有那么多农村的青壮年会到城里来工作，他们来了之后，也只有一小部分人能买得起房子。城镇化的因素似乎还不能马上缓解中国房地产供应过剩的问题。

刚才说的这些问题会造成某些行业长期的不景气，尤其是大宗商品。伴随着大宗商品的不景气，有很多投资策略也是需要做出调整的，甚至有些投资的机会从中显现出来，主要是做空：做空澳币，前一段时期还有做空南非的货币。因为它们都是大宗商品出口国，而且是对大宗商品依赖程度很高的国家，它们的经济下降之后会带来货币的贬值。有时候并不是说东西只有涨才有机会，东西跌的时候也是有很大机会的。

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投资机会：

六大领域释放潜能

中国接下来投资的机会主要分布在六个领域：

医疗保健行业。中国医疗保健政府支出占GDP 5.5%，发达国家一般是13%到15%，中国老百姓自己这方面的需求也在不断涌现。

养老行业。老龄化很快就会到来，实际上大城市已经进入老龄化了，有些农村地区可能稍微晚了一点。接下来老人数量的增长会非常迅猛，所以现在会出来一些啼笑皆非的现象：比如某媒体报道北京有一家知名养老院，排队要排一百年。

电讯行业。中国现在老百姓平均移动设备的拥有率是80%以上，但是这个和西方国家比还差很远。西方很多国家超过100%的，一个人有一台手机有一台电脑，所以这个比例将来还是会进一步的上升。如果中国很多生产商的产品质量越来越好，价钱是国际产品的一半，那这些都是机会。除此之外还有互联网，网络游戏以及其他形式的娱乐在销售方面都增长很快，网购也增长明显。

金融服务行业。倒不是中国缺银行，中国银行蛮多的，中国缺能够为机构和个人理财投资的金融机构，也就是一种能够帮助老百姓把资产进行比较科学、合理的分布，在控制一定风险的情况下获得回报，这方面的金融机构是比较欠缺的，尤其是它们还没有一个国际的平台，但是发展的空间是很大的。

旅游休闲行业。一到节假日中国到处都是人满为患，现在大家跑得更远，欧洲、美国，甚至去南极，还有一些新兴的旅游比如游轮。而且中国老百姓出去旅游花钱都很痛快。统计数据显示，中国游客在美国人均消费近3000美金，而一般国家的游客在美国消费是1800美金。

文化娱乐行业。从电影门票收入来看，在十年前中国只是日本的一个零头，去年是日本的三倍，达到48亿美金。但实际上这个数字和美国相比还有很大差距，将来中国文化娱乐行业还有很大的发展空间，现在电影、电视剧，只要有就有人看，不管好看不好看。

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汇市展望：

有压力，但基本稳定

我认为人民币接下来很有可能出现贬值的压力：一方面我们要看国家中央银行的资产构成。资产负债表里面的项目基本上可以归为两类，一类是对外资产，另一类是对内资产。就我国的情况而言，对外资产在总资产当中的占比是逐年上升的，由于对外资产的上升导致了对内资产的萎缩，所以对外资产在整个资产方的占比大幅度上升。

但最近我们看到情况出现了逆转：现在外汇储备不再上升了。所以，为了防止资产负债的萎缩而影响经济增长，对内资产开始上升：借给国开行1万亿，搞棚户区改造；借给五大银行5000亿，流动支持；又借给股份制银行近3000亿。近年这种流动性项目有很多，其目的都是一个，要增大资产负债表当中的对内资产这一块，这个比例现在有见顶的趋势。

另外，单位劳动力成本是衡量一个国家将来是否有可能由顺差变为逆差很重要的因素。90年代初期的时候泰国的单位劳动力成本是中国的5.4倍，现在是中国的0.7倍；当年印尼是中国的2倍，现在是0.3倍。这样长此以往这种劳动密集型行业就很难在这个国家生存下去，可能就会转移到其他一些国家。剩下的产业除非是能够突飞猛进的增长，技术含量越来越高，附加值越来越高，不然这个国家迟早沦为贸易逆差国。

人民币今年会贬多少？我认为短期来看，有贬值压力出现，但是不会贬得很快，因为中国还是希望保持货币的基本稳定。同时我们还有一个宏伟的目标，要实现人民币国际化，要达到这个目标不可以让它一直贬值，但是稍微贬一点也不一定是坏事。因为这样的话中国出口增长就会好一些。另外就是今年4月国际货币基金组织将讨论决定是不是把人民币纳入特别提款权，现在拥有特别提款权的有四个货币：美金、欧元、英镑、日元。如果最后决定是人民币可以作为第五个货币纳入特别提款权，对人民币是一个提振；但是假如不能，很有可能就是出现一些更大的贬值压力。所以我觉得今年人民币应该升不过6.1元，贬不过6.4元。当贬到6.4元的时候做多，升到6.1元的时候做空。

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股市展望：

短期上涨可期

中国的股市凭良心讲是不贵的：我们现在看到上证综指PE市盈率在16倍，发达国家是17.5倍，中国新兴市场是12倍左右。我觉得中国的股市行业之间的分化非常的严重，有的行业很便宜，银行、地产就是很便宜，现在只有6倍多到8倍多。最近这半年我们看到，基本上是这些大盘蓝筹在上涨。本轮股市上涨是有很多因素的，主要还是大家对未来改革的预期很强烈，觉得新政府扎实做了不少事情。一旦推动了改革，改革红利释放出来，有很多行业都会有一个资产重估的效应，这是一个原因。第二个原因是资金链的推动，尤其是借钱炒股盛行：一天可供流通的交易量有四分之一是用借来的钱买的，涨跌都很迅猛，跌到一定程度就被强制平仓了，这会成为一个很大的风险。

如果从存量来看，融资的账户里面的存量现在据说已经超过1.1万亿，占每天的交易量的比重是10%。IT泡沫之前台湾曾经是达到最高点7.8%，美国在08年金融危机之前曾经达到3.4，中国现在是10%，所以我觉得中国的A股从短期来看还是有上涨的机会和空间的。

但是值得警觉的是，基本面现在没有明显的改善，出来的这些数据好像都是不太令人满意的。这几个月来中国的A股与国际市场的股票价格好像是与世隔绝的，相关性越来越小：出来好消息当然涨了，出来坏消息更涨。这种情况发展到后来，除非基本面获得改善，不然的话脱节的状况总要用一种形式获得统一，所以我觉得大家投A股还是要小心谨慎。